令投资者"抱头鼠窜"的鼠年市场已经远去,但它给全球投资人留下挥之不去的"鼠疫效应"却将持续.这种"鼠疫效应"不仅仅是加深了心理层面的恐惧和对于市场的敬畏之心,甚至改变了众多投资人的信仰和投资哲学.
第一,全球市场长期牛市的思维形式荡然无存.时至去年第四季度,全球股市、大宗商品市场都跌至2003年之前的位置,使得连续十年平均回报率几乎"一夜回到解放前",牛市思维被彻底颠覆,长期持有变成超跌反弹,防御配置、回避不确定性变成规定动作,"放大镜"甚至"显微镜"成为研究员的随身工具显微镜.
第二,趋势观成为主流的市场观.跟随趋势还是预测拐点是两种不同的市场操作模式,孰优孰劣一直存在较大争议.但在2003～2007年的大牛市和2008年大熊市之后,似乎只有趋势跟随者笑到了最后.因为此间牛市和熊市规模之大、级别之高乃是战后罕见,其间任何反趋势操作者都输得很难看,甚至得用下一个十年去补亏,不由让人感慨与趋势作对是没有好下场的.
第三,风险管理的马其诺防线如同虚设.投资组合的风险管理往往运用Var(风险价值)等量化方法进行逐日监控,以某个概率水平保证投资组合在下一个阶段亏损在某个限度以内(通常用2个δ即95%概率水平,鲜用过高的概率水平).而2008年"黑天鹅"群体频出事件再次印证了莫非定律,不仅小概率事件频频发生,后果均不堪设想,且事件发生之间有高度关联,这对现代量化风险管理体系甚至是对冲基金的投资策略提出了正面宣战.很多对冲基金管理人在破产后不断反思:我们应该去赚95%的概率都盈利但盈利不大的钱呢,还是赌5%成功却可以获得暴利的钱?显然他们葬身于前一种理论上完美的盈利模式,而2008年全球投资大赢家无疑却是后者.
牛年这个世界到底会再变得如何?大家更关心这个问题.
其实,历史反复证明,投资市场是一个群体博弈的场所,一旦一种模式被长期认同,其生态环境必将发生变化,一旦大家都变得那么"熊心勃勃",则整个市场也许就暗藏生机.我们认为,"牛眼熊心"也许是合乎时宜的,过去一年的风险传导链条在今年多数将不复存在.在显微镜下整个经济体面临对于二战以来的整体深刻调整的大背景时,树立"牛心"即牛市思维还为时尚早,但以"牛眼"面对局部性机会,恰是投资者尤其是机构投资者应该做的.有没有这样的机会呢?我们认为,全球权益市场已经位于底部运行.虽然企业的毛利率、行业景气度仍在反复探底,但全球央行注入了相当充沛的流动性,由此带来的资金和信心将推动2009～2010年全球权益市场的估值水平抬升,宽幅震荡将成为主旋律.从市场结构而言,2008年全球主要权益市场已经将泡沫基本挤净,今后风险结构会有明显不同:系统性风险明显降低,但非系统性风险(行业配置和品种选择风险)将更高.从以往经验来看,无论反弹高度如何,相当一批的优秀品种将很难看到2008年秋季的低价了,它们将开始牛市的征途,我们预计这些股票将以此为起点走向三年五倍以上的涨幅.
大胆设想,小心求证,戴着牛眼扎扎实实寻找机会,你一定能抱到金牛.
(作者为国泰君安证券资产管理总部董事总经理、投资总监)
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